After Hours Trading System




After Hours Trading SystemAs Bolsas de Valores de Nova York e a Bolsa de Valores do Nasdaq sao os mercados de maior volume nos Estados Unidos hoje tradicionalmente abertos para as empresas das 9h30 as 16h00, hora do Leste. Embora a negociacao fora desse windowor apos horas de negociacao tenha ocorrido por algum tempo, ele costumava ser limitado principalmente aos investidores de alto patrimonio liquido e investidores institucionais. Mas isso mudou no final do seculo passado. Algumas pequenas bolsas agora oferecem horarios prolongados. E, com a ascensao das Redes de Comunicacoes Electronicas. Ou ECNs, todos os dias os investidores individuais podem ter acesso aos mercados fora de horas. Antes de decidir negociar after-hours, voce precisa educar-se sobre as diferencas entre as horas de negociacao regular e prolongada, especialmente os riscos. Voce deve consultar seu corretor e ler quaisquer documentos de divulgacao sobre esta opcao. Verifique seu Web site dos corretores para a informacao disponivel na troca after-hours. Tal como acontece com a negociacao durante o horario normal, os servicos oferecidos pelos corretores durante horas prolongadas variam. Voce deve, portanto, comprar ao redor para encontrar a empresa que melhor se adapte as suas necessidades de negociacao. Enquanto after-hours trading apresenta oportunidades de investimento, ha tambem os seguintes riscos para aqueles que querem participar: incapacidade de ver ou agir em cima de cotacoes. Algumas empresas so permitem que os investidores para ver cotacoes de um sistema de negociacao da empresa usa para pos-negociacao horas. Verifique com o seu corretor para ver se o seu sistema de empresas permitira que voce acessar outras cotacoes em outras ECNs. Mas lembre-se que apenas porque voce pode obter cotacoes em outra ECN nao significa que voce sera capaz de comercio com base nessas cotacoes. Voce precisa perguntar a sua empresa se ele roteara sua ordem para execucao para a outra ECN. Se voce esta limitado as cotacoes dentro de um sistema, voce pode nao ser capaz de concluir um comercio, mesmo com um investidor disposto, em um sistema de negociacao diferente. Falta de liquidez. Liquidez refere-se a sua capacidade de converter acoes em dinheiro. Essa capacidade depende da existencia de compradores e vendedores e como e facil concluir um comercio. Durante as horas de negociacao regulares, os compradores e vendedores da maioria das acoes podem negociar prontamente um com o outro. Durante after-hours, pode haver menos volume de negociacao para algumas acoes, tornando mais dificil executar alguns de seus comercios. Algumas acoes nao podem ser comercializadas durante longas horas. Maiores Calculos Spreads. Menos atividade de negociacao tambem poderia significar maiores spreads entre a oferta e pedir precos. Como resultado, voce pode achar mais dificil obter sua ordem executada ou obter um preco tao favoravel como voce poderia ter durante o horario regular do mercado. Volatilidade dos precos. Para acoes com atividade de negociacao limitada, voce pode encontrar maiores flutuacoes de precos do que voce teria visto durante o horario comercial normal. Noticias anunciadas apos o horario podem ter maiores impactos sobre os precos das acoes. Precos incertos. Os precos de algumas acoes negociadas durante a sessao pos-horario podem nao refletir os precos dessas acoes durante as horas normais, no final da sessao de negociacao regular ou na abertura da negociacao regular no dia util seguinte. Bias para Ordens Limitadas. Muitos sistemas de negociacao eletronica atualmente aceitam somente ordens de limite, nas quais voce deve inserir um preco no qual deseja que sua ordem seja executada. Uma ordem de limite garante que voce nao vai pagar mais do que o preco que voce entrou ou vender por menos. Se o mercado se afasta de seu preco, sua ordem nao sera executada. Verifique com seu corretor se as ordens nao executadas durante a sessao de negociacao pos-horario serao canceladas ou se elas serao inseridas automaticamente quando as horas normais de negociacao comecarem. Da mesma forma, descobrir se uma ordem que voce colocou durante as horas regulares vai levar para a negociacao depois de horas. Concorrencia com Comerciantes Profissionais. Muitos dos comerciantes pos-horas sao profissionais com grandes instituicoes, como fundos mutuos, que podem ter acesso a mais informacoes do que os investidores individuais. Atrasos de Computador. Tal como acontece com a negociacao on-line, voce pode encontrar durante atrasos apos o horario ou falhas na obtencao de sua ordem executada, incluindo ordens para cancelar ou alterar seus negocios. Para algumas transacoes pos-horas, sua ordem sera encaminhada de sua corretora para um sistema de negociacao eletronico. Se houver um problema de computador na sua empresa, isso pode impedir ou atrasar o seu pedido de chegar ao sistema. Se voce encontrar atrasos significativos, voce deve chamar seu corretor para determinar a extensao do problema e o que voce pode obter sua ordem executada. Para obter dicas sobre como investir sabiamente, visite a secao de Informacoes sobre o Investidor de nosso site. Voce pode aprender mais sobre o impacto de ECNs e depois de horas de negociacao nos mercados de valores mobiliarios, lendo um estudo especial que o pessoal da SEC preparou em junho de 2000.After-Horas de negociacao - AHT O que e After-Hours Trading - AHT After - (AHT) refere-se a compra e venda de valores mobiliarios concluidos fora das horas normais de negociacao e utiliza redes de comunicacoes electronicas (ECN) para fazer a correspondencia entre potenciais compradores e vendedores sem a utilizacao de uma bolsa de valores. O comercio pos-horario foi utilizado principalmente por investidores institucionais ate a decada de 1990, quando as ECNs ficaram mais disponiveis. O comercio pos-horario e acessivel a maioria dos investidores por meio do uso de contas de corretagem e tambem e conhecido como negociacao em horario prolongado e no mercado pos-horario. VIDEO Carregar o leitor. O volume de negociacao pos-hora em acoes especificas frequentemente surge com a ocorrencia de eventos que movem o mercado, como relatorios de ganhos, anuncios de pre-lucros ou atividades de fusao e aquisicao. A menor liquidez e os spreads mais amplos bid-ask sao caracteristicas comuns da negociacao pos-horario. As negociacoes pos-horarias sao mais fortes na primeira ou segunda hora apos o fechamento dos mercados, antes de diminuir bruscamente. A medida que os mercados financeiros se tornam cada vez mais integrados com o advento da globalizacao. Apos-horas negociando e provavel expandir para a frente. Vantagens de Trading After-hours Para os comerciantes, existem varias vantagens para a negociacao apos o horario normal do mercado. Um e conveniencia. Os investidores podem preferir a negociacao fora do horario de pico, e o comercio pos-horario proporciona essa flexibilidade adicional. Muitos eventos de noticias significativos, como lancamentos de lucros e indicadores economicos, sao lancados fora do horario comercial normal. As sessoes de negociacao depois de horas sao oportunidades para negociar imediatamente em novas informacoes, em vez de esperar o tradicional dia de negociacao para tomar uma posicao. Desvantagens de Negociacao depois de horas Uma das maiores desvantagens para after-hours negociacao e a falta de liquidez e volume. Considerando que o dia de mercado normal geralmente ve bilhoes de acoes comercio maos, mesmo as acoes mais ativas no after-hours mercado so pode negociar um ou dois milhoes de acoes. Isso pode potencialmente tornar mais dificil encontrar um parceiro comercial e aumentar os custos de compra e venda. A falta de comerciantes pode resultar na incapacidade de executar um comercio em tudo. Horas de Negociacao apos o Horario A negociacao normal do mercado ocorre entre as 9:30 e as 16:00, horario padrao do Leste. A sessao de pos-hora ocorre do fechamento do mercado as 8 da noite e ocorre ate as 5 da madrugada em dias em que o mercado fecha cedo. Semelhante ao mercado pos-horas, a negociacao pode ter lugar no pre-mercado tambem. A negociacao pre-comercial tipica ocorre das 6:00 da manha a apenas alguns minutos antes do inicio das horas normais de negociacao. Negociacao em alguns titulos, juntamente com certos indicadores pre-mercado pode comecar tao cedo quanto 04:00 Para saber mais sobre o historico de pos-negociacao horas, confira Por que nao ha horas de negociacao existem. O que e after-hours negociacao Eu sou capaz de Comercio neste momento Carregando o jogador. A negociacao pos-horario (AHT) refere-se a compra e venda de valores mobiliarios em grandes bolsas fora das horas de negociacao regulares especificadas. Tanto a Bolsa de Valores de Nova York quanto o Nasdaq National Market funcionam das 9:30 da manha as 4:00 p. m. Hora do Leste. Em um momento limitado a investidores institucionais e investidores individuais com alto patrimonio liquido. AHT e agora uma opcao para o investidor medio tambem. O surgimento de redes de comunicacao eletronica (ECNs) inaugurou uma nova era na negociacao de acoes. Uma ECN e uma interface que nao so permite aos investidores individuais interagir eletronicamente, mas tambem permite que os grandes investidores institucionais interagir anonimamente, escondendo assim suas acoes. O desenvolvimento da AHT oferece aos investidores a possibilidade de grandes ganhos, mas voce tambem deve estar ciente de alguns dos seus riscos inerentes e perigos: Menos liquidez - Ha compradores e vendedores muito mais durante as horas normais. Durante AHT pode haver menos volume de negociacao para o seu estoque, e pode ser mais dificil converter acoes em dinheiro. Alargamentos Um volume menor na negociacao pode resultar em um grande spread entre os precos de lance e de venda. Portanto, pode ser dificil para um individuo para ter sua ordem executada a um preco favoravel. Pequenos peixes Enquanto os investidores individuais agora tem a oportunidade de negociar em um mercado pos-horas, a realidade e que eles devem competir contra grandes investidores institucionais que tem acesso a mais recursos do que o investidor medio individual. Volatilidade O mercado de AHT e negociado finamente em comparacao com o comercio de horas regulares. Portanto, e mais provavel que voce experimente fortes flutuacoes de precos no AHT do que negociando durante as horas normais. Weve cobriu os riscos de AHT, mas voce deve tambem estar ciente dos beneficios. Ter a capacidade de comercio ao redor do relogio permite que voce reaja rapidamente a noticias de ultima hora ou informacoes frescas. Alem disso, embora a volatilidade seja um risco associado com o comercio depois das horas, voce pode encontrar alguns precos atraentes durante este tempo. AHT desenvolveu-se a tal ponto que todos os investidores interessados, grandes ou pequenos, tem a oportunidade de fazer negocios fora do horario padrao. Basta lembrar que, embora haja beneficios para participar na AHT, voce tambem deve estar atento aos riscos. Estudo Especial: Redes de Comunicacao Eletronica e Negociacao Pos-Horario B - Dinamica de Negociacao do Mercado Pos-Horario Estudo de C-OEA de Negociacao de Pos-Horas em 15 Acoes da Nasdaq D (Para mais informacoes, veja O Nitty Gritty de Executar um Comercio. - Relatorios dos Grupos de Trabalho Pos-Horas E-NASD Notificacao aos Membros 00-07 150 Divulgacao para Clientes Envolvidos em Horario Extendido Resumo Executivo A revolucao da tecnologia da informacao forneceu aos investidores novas opcoes de execucao. De destaque sao o recente crescimento de sistemas de negociacao alternativos conhecidos como Redes de Comunicacoes Eletronicas (quotECNsquot) e as maiores oportunidades de negociacao no mercado pos-horario. De acordo com um pedido do Congresso, o pessoal da Comissao preparou um relatorio que analisa as operacoes correntes de ECNs e de negociacao fora do horario comercial, o seu impacto nos mercados de valores mobiliarios e as iniciativas regulamentares recentes que foram tomadas para fazer face a estes desenvolvimentos. O Relatorio discute os tipos de participantes no mercado que aderem aos servicos ECN, bem como os beneficios que as ECNs proporcionam aos assinantes e ao mercado como um todo. O relatorio aborda tambem as iniciativas da Comissao, tais como as regras de gestao de encomendas e o Regulamento ATS, que serviram para integrar mais plenamente as actividades ECN no sistema de mercado nacional e descrevem alguns desenvolvimentos recentes envolvendo ECN. A segunda parte do Relatorio analisa a dinamica de negociacao atual no mercado pos-horario. Em particular, o Relatorio conclui que o volume de negocios pos-horario permanece relativamente pequeno, com a maior parte desta atividade concentrada durante o periodo imediatamente apos o encerramento das 4:00 pm da sessao regular. O relatorio tambem destaca as limitacoes de liquidez e volatilidade de precos que os investidores continuam a enfrentar neste mercado e descreve iniciativas recentes para melhorar a transparencia e alargar as medidas essenciais de proteccao dos investidores e integridade do mercado para este ambiente. O relatorio conclui com uma discussao das questoes que teriam de ser abordadas se os principais mercados decidirem oferecer as suas proprias sessoes depois das horas. De um modo geral, o relatorio indica que tanto os mercados estabelecidos como as REC tem procurado fornecer mecanismos inovadores ao longo dos ultimos anos para satisfazer as exigencias dos investidores no sentido de uma maior flexibilidade no calendario das suas operacoes e nos seus locais de negociacao. A Comissao continua fortemente empenhada em trabalhar com as organizacoes de auto-regulacao eo sector dos valores mobiliarios para assegurar que a estrutura regulamentar, em especial nas areas da proteccao dos investidores e da integridade dos mercados, acompanhe este ambiente em rapida mutacao. Parte I. Introducao e Visao Geral A tecnologia mudou para sempre a maneira como fazemos nossa vida diaria. A revolucao tecnologica atingiu quase todos os aspectos da nossa sociedade. Os mercados de valores mobiliarios estao na vanguarda deste fenomeno. Os avancos tecnologicos tem desempenhado um papel fundamental no recente crescimento de sistemas de negociacao alternativos conhecidos como Redes de Comunicacoes Eletronicas (quotECNsquot) e as maiores oportunidades para os investidores de varejo negociarem titulos no mercado de pos-horas. Em muitos aspectos, esses dois desenvolvimentos estao inter-relacionados. Enquanto ECNs atualmente realizar a grande maioria de suas negociacoes durante as sessoes de negociacao regular de 9:30 da manha a 4:00 pm, 1 em media cerca de 3 do volume de acoes em acoes cotadas e 30 do volume em acoes da Nasdaq, Horas mercado tem desempenhado um papel no seu desenvolvimento. Uma das maiores ECNs, Instinet Corp. inicialmente estabeleceu seu nicho de mercado na decada de 1970, fornecendo servicos pos-horas para comerciantes institucionais e profissionais. ECNs tem procurado um papel crescente no after-hours trading por investidores de varejo. No relatorio da Comissao da Conferencia sobre a H. R. 3194, o Congresso encarregou a Comissao de elaborar um relatorio sobre o crescimento recente das REC e a evolucao do mercado pos-horario. 2 Este Relatorio, elaborado pela Divisao de Regulacao de Mercado ( "Divisao"), analisa as operacoes correntes de ECNs e de negociacao fora do horario comercial, seu impacto no mercado de valores mobiliarios global e as recentes iniciativas regulatorias que foram tomadas para enfrentar esses desenvolvimentos. As analises das Divisoes sobre a atividade de ECN ea negociacao no mercado pos-horario basearam-se em dados compilados pelo Escritorio de Analise Economica da Comissao (quotOEAquot). Especificamente, na Parte II do Relatorio, a Divisao discute como as ECNs atuam atualmente e seu impacto no mercado de valores mobiliarios global. Discutimos os tipos de participantes no mercado que aderem aos servicos da ECN, incluindo investidores de varejo e institucionais, criadores de mercado e outros corretores. Esbocamos alguns dos beneficios que ECNs oferecem aos assinantes, incluindo o anonimato na negociacao, bem como os beneficios que as ECNs fornecem ao mercado como um todo. A Divisao discute entao as iniciativas da Comissao, tais como as Regras de Gestao de Ordens e o Regulamento ATS, que serviram para integrar mais plenamente as actividades de ECN no sistema de mercado nacional e descrevemos alguns desenvolvimentos recentes envolvendo ECNs. Na Parte III do Relatorio, a Divisao analisa o mercado pos-horario, incluindo a capacidade expandida dos investidores de varejo para o comercio depois que os principais mercados fecham o dia. Discutimos a evolucao da estrutura do mercado pos-horario, incluindo os papeis atualmente desempenhados por mercados estabelecidos, como a Bolsa de Valores de Nova York e a Bolsa de Valores de Chicago, bem como a Nasdaq Stock Market. A Divisao tambem analisa a atual dinamica de negociacao do mercado pos-horario, incluindo a concentracao da atividade comercial imediatamente apos o fechamento das 4:00 pm, a aparente preponderancia da atividade institucional durante esse periodo e as restricoes de liquidez e volatilidade de precos enfrentadas Por investidores neste mercado. As conclusoes das Divisoes nesta area sao consistentes com a analise dos OEAs das estatisticas de qualidade de mercado durante o comercio pos-horario, fornecido como Anexo C ao Relatorio. A Divisao tambem discute os recentes esforcos das organizacoes de auto-regulacao de valores mobiliarios (quotSROsquot) para desenvolver propostas para melhorar a protecao do investidor e para resolver as preocupacoes operacionais decorrentes da generalizacao do comercio pos-hora. Alem disso, o Relatorio descreve iniciativas recentes para melhorar a transparencia do mercado de pos-horario e para estender os programas essenciais de protecao ao investidor e integridade do mercado para este ambiente. O relatorio conclui com uma discussao de questoes que teriam de ser abordadas se os principais mercados decidissem oferecer as suas proprias sessoes fora do horario, incluindo a necessidade de novos tipos de ordens de compra e venda para ter mais em conta as varias sessoes de negociacao ea Beneficios de preservar 4:00 pm precos de fechamento de acoes. Parte II. Redes de Comunicacoes Electronicas I. Introducao aos ECNs A. Introducao Os sistemas alternativos de negociacao, conhecidos como ECNs, tornaram-se parte integrante dos modernos mercados de valores mobiliarios, proporcionando aos investidores uma maior flexibilidade e reduzindo os custos de negociacao, bem como a concorrencia nas bolsas de valores estabelecidas eo Nasdaq Mercado de acoes. Hoje, as ECNs representam aproximadamente 30 do volume total de acoes e 40 do volume em dolares negociados em titulos da Nasdaq. 3 ECNs representam cerca de 3 do volume total de accoes e do dolar em valores mobiliarios cotados. 4 Em contraste, em 1993, as ECNs representavam apenas 13 do volume de acoes em titulos da Nasdaq e apenas 1,4 do volume de acoes listadas. 5 A grande maioria da actividade da ECN envolve actualmente a negociacao de titulos da Nasdaq durante as horas de negociacao regulares. Em 1999, uma media de 93% do volume de acoes da ECN foi relatada em titulos da Nasdaq. 6 Aproximadamente 96% do volume de acoes da ECN no Nasdaq National Market System (quotNMSquot) foram efetuados durante o pregao regular das 9h30 as 16h00. 7 O nivel geral de atividade da ECN em acoes listadas permaneceu relativamente pequeno em 1999 e Cerca de 26 deste volume de accoes foi efectuado no mercado pos-horario. 8 B. ECNs 150 Quem sao eles e que servicos eles fornecem Em termos mais simples, ECNs trazem compradores e vendedores juntos para a execucao eletronica de negocios. A Comissao definiu uma ECN como qualquer sistema electronico que divulgue amplamente a ordens de terceiros celebradas por um fabricante de mercado de cambio ou por um mercado de balcao (quotOTC), permitindo que tais ordens sejam executadas no todo ou em parte. 9 A definicao exclui especificamente os sistemas de roteamento de ordens 10 e de cruzamento de corretores internos 10, isto e, sistemas que cruzam varias ordens a um preco unico definido pela ECN e que nao permitem que as ordens sejam cruzadas ou executadas diretamente por participantes fora de Os horarios especificados. Atualmente, existem nove ECNs operando em nossos mercados de valores mobiliarios: Instinet, Island, Bloomberg Tradebook, Archipelago, REDIBook, Strike, 11 Attain, NexTrade, Market XT e GFI Securities. 12 ECNs tem uma grande variedade de assinantes, incluindo investidores de varejo, investidores institucionais, criadores de mercado e outros corretores. ECNs fornecem muitos servicos de mercado a estes subscritores. Por exemplo, os assinantes da ECN podem inserir ordens de limite na ECN, normalmente atraves de um terminal de computador personalizado ou de uma conexao dial-up direta. A ECN publicara essas ordens no sistema para que outros assinantes possam visualizar. A ECN ira entao corresponder as ordens contrarias a execucao. Na maioria dos casos, o comprador e o vendedor permanecem anonimos um com o outro, com os relatorios de execucao de negociacao listando a ECN como a parte contraria. Alem disso, os assinantes podem usar tais recursos como negociacao ou tamanho de reserva, 13 e podem ter acesso ao livro ECN inteiro (em oposicao ao quottop do livro) que contem dados importantes de mercado em tempo real com relacao a profundidade do interesse de negociacao. 14 II. Iniciativas Regulatorias A. ECNs e o Sistema do Mercado Nacional Em 1975, o Congresso dirigiu a Comissao para facilitar o desenvolvimento de um sistema de mercado nacional para os valores mobiliarios (quot1975 Amendments). 15 Naquela epoca, o Congresso estava preocupado com a fragmentacao da negociacao e as execucoes de clientes pobres resultantes da negociacao de valores mobiliarios em mercados separados e desconectados. As Emendas de 1975, conforme refletidas na Secao 11A da Securities Exchange Act de 1934, foram projetadas para estabelecer um quadro no qual os mercados concorrentes estariam ligados entre si de forma a produzir os melhores precos e execucoes eficientes. Este quadro incluiu tres componentes minimos. Em primeiro lugar, as bolsas de valores e os concessionarios publicariam os precos a que estavam dispostos a negociar e os precos a que as accoes eram negociadas. 16 Em segundo lugar, as ligacoes entre mercados ajudariam os clientes a obterem os melhores precos disponiveis para as suas encomendas em qualquer mercado e incentivariam os melhores precos de mercado a surgir. Em terceiro lugar, os corretores permaneceriam obrigados a buscar a melhor execucao de suas ordens de clientes. A Comissao foi encarregada de facilitar estes objectivos, permitindo ao mesmo tempo a maxima flexibilidade na concepcao do sistema do mercado nacional. Um conceito essencial de um sistema de mercado nacional era o de disponibilizar a todos os investidores informacoes sobre precos, volume e cotacoes de valores mobiliarios em todos os mercados, para que os compradores e vendedores de valores mobiliarios pudessem tomar decisoes de investimento informadas e nao pagar mais do que O preco mais baixo ao qual alguem esta disposto a vender, ou nao vender por menos do que o preco mais alto que um comprador esta disposto a oferecer. Quando as ECNs desenvolveram, no entanto, elas nao foram integradas no sistema do mercado nacional, Privados para investidores institucionais e corretores de valores mobiliarios. Ao longo do tempo, como esses assinantes lancaram precos em ECNs que eram melhores do que os precos que estavam postando em Nasdaq, a cotacao publica tornou-se menos confiavel eo mercado tornou-se fragmentado. Isto conduziu a spreads artificialmente largos nos mercados publicos. Como resultado, muitos investidores, particularmente investidores de varejo, estavam recebendo execucoes a precos inferiores aos exibidos pelos criadores de mercado e outros assinantes em ECNs. Isto essencialmente criou um mercado de dois niveis 150 o mercado publico tradicional eo novo mercado ECN com melhores precos e acesso limitado. B. Regras de Manuseamento de Ordens Em 1996, a Comissao adoptou as Regras de Manuseamento de Ordens 18 para abordar o mercado de duas camadas que tinha desenvolvido. Conforme descrito acima, antes da adocao das Regras de Manuseio de Ordens, os criadores de mercado poderiam publicar cotacoes em ECNs privadas que eram melhores do que as cotacoes que publicavam nos mercados publicos. O uso das ECNs de fato permitiu que os criadores de mercado mantivessem cotas artificialmente amplas no mercado publico. De acordo com as Regras de Manuseio de Ordens, os criadores de mercado e especialistas foram obrigados a refletir em suas cotacoes o preco de quaisquer ordens que colocassem em uma ECN se o preco fosse melhor do que a cotacao publica propria. Isso pode ser feito de duas maneiras. Os fabricantes de mercado poderiam refletir essas ordens em suas cotacoes, comunicando-as como parte de suas cotacoes para sua troca ou associacao nacional de valores mobiliarios (ou seja, a NASD) 19 ou a ECN poderia fornecer o preco diretamente a uma bolsa ou associacao, ECN na cotacao publica disponibilizada aos fornecedores de dados de mercado (quotECN Display Alternativequot). Assim, a ECN Display Alternative permitiu a ECN agir voluntariamente como intermediario na comunicacao ao sistema de cotacao publica do melhor preco e tamanho das encomendas para cada garantia que tinha sido introduzida na ECN por um especialista ou criador de mercado. De acordo com essa alternativa, um especialista em cambio ou um OTC market maker seria considerado conforme a Emenda ECN se a ECN usasse: (1) fornecido a uma SRO para inclusao no sistema de cotacao publica os precos e tamanhos desses pedidos em O preco de compra mais alto eo preco de venda mais baixo para o titulo e (2) tornou possivel para qualquer corretor ou revendedor acessar essas ordens tao facilmente como se tivessem sido publicadas na cotacao do market maker. Atualmente, todas as ECNs optaram por usar essa alternativa em nome de seus criadores de mercado assinantes. 21 As Regras de Gestao de Ordens tiveram um impacto imediato nos mercados de valores mobiliarios. Os spreads entre ofertas e ofertas reduziram drasticamente, o que resultou em significativas reducoes de custos para os investidores. 22 Alem disso, a ECN Display Amendment ajudou a integrar as REC no sistema do mercado nacional. Pela primeira vez, as ordens de mercado e de especialistas entraram em ECNs foram acessiveis ao publico. No entanto, as Regras de Manuseamento de Ordens nao abordavam como as ECNs deveriam ser regulamentadas nos mercados. Enquanto os fabricantes de mercado e os especialistas eram obrigados a cumprir a Emenda ECN, a participacao da ECN na ECN Display Alternative foi voluntaria. As Regras de Manipulacao de Pedidos nao se aplicam diretamente as REC. Alem disso, as Regras de Manuseio de Ordens nao exigiam que todos os participantes no mercado informassem o fluxo de cotacao publico das ordens que eles colocavam nas ECNs. Desta forma, em muitos casos, as ordens institucionais e as ordens de nao mercado nao foram divulgadas ao publico. Isto continuou a prejudicar a transparencia dos precos. Estas preocupacoes, juntamente com o aumento do numero de novos mercados electronicos que proporcionam plataformas de negociacao, levaram a Comissao a considerar a forma de incorporar estas novas plataformas de negociacao no sistema do mercado nacional. C. Regulacao ATS Em Dezembro de 1998, a Comissao adoptou o Regulamento ATS para estabelecer um quadro regulamentar para os sistemas alternativos de negociacao e integra-los mais plenamente no sistema do mercado nacional. 24 Na adopcao da versao do Regulamento ATS, a Comissao observou que, embora os sistemas de negociacao alternativos sejam mercados, historicamente foram regulamentados como intermediarios tradicionais, resultando em certas lacunas regulamentares. Para os sistemas de negociacao alternativos com volumes significativos, a abordagem regulatoria existente nessa epoca nao proporcionava aos investidores o acesso aos melhores precos, nao forneceu uma pista de auditoria completa ou supervisionou adequadamente a negociacao em sistemas de negociacao alternativos e criou o potencial de ruptura do mercado Devido a falhas do sistema. A Comissao procurou colmatar estas lacunas regulamentares atraves da adopcao do Regulamento ATS. Nos termos do Regulamento ATS, sistemas de negociacao alternativos poderiam optar por ser um participante no mercado e registar-se como corretora, ou ser um mercado separado e registar-se como uma bolsa. Essa abordagem permitiu que um sistema de negociacao escolhesse o papel que desejava desempenhar como um negocio. Os sistemas de negociacao alternativos com um volume de transaccao significativo 150 e, por conseguinte, um impacto potencialmente significativo no mercado 150 eram obrigados a cumprir os seguintes requisitos adicionais. Os sistemas de negociacao alternativos registrados como corretoras eram obrigados a vincular-se a uma bolsa registrada ou a NASD e exibir publicamente suas ordens de precos mais baixos (incluindo ordens institucionais) para esses titulos cotados na bolsa e Nasdaq em que tinham 5 ou mais do volume de negociacao . Os sistemas de negociacao alternativos tambem tiveram que permitir que os membros das bolsas registradas ea NASD executassem contra as ordens exibidas publicamente. Somente as ordens que os participantes de um sistema de negociacao alternativo optaram por exibir para mais de um participante tiveram que ser exibidas publicamente. Consequentemente, a parcela de ordens ocultas a vista atraves de caracteristicas de tamanho de reserva em sistemas de negociacao alternativos nao precisava ser exibida publicamente. Um sistema de negociacao alternativo com 20 ou mais volumes de negociacao tambem precisava garantir que seus sistemas automatizados atendessem a certos padroes de capacidade, integridade e seguranca. Isso visava evitar que o sistema interrompesse 150 e resultasse em ruptura no mercado, experimentada por alguns sistemas de negociacao alternativos durante periodos de alto volume de negociacao. Um sistema de negociacao alternativo com 20 ou mais volumes de negociacao tambem teve de se abster de negar injustamente o acesso dos investidores ao seu sistema. Este requisito apenas proibia a discriminacao injusta entre as pessoas que procuram acesso. Os sistemas eram livres para estabelecer criterios justos e objetivos, tais como credibilidade, para diferenciar entre potenciais participantes. Os sistemas menores que optaram por se registrar como intermediarios experimentaram poucas mudancas em seus requisitos regulatorios. Como corretores registrados, esses sistemas de negociacao alternativos continuaram a ser cobertos pela supervisao de uma das organizacoes de auto-regulacao. Desde que um sistema de comercio alternativo tivesse um volume limitado, apenas tinha de apresentar um aviso a Comissao descrevendo a sua forma de funcionamento, manter uma pista de auditoria e apresentar relatorios trimestrais. Em suma, apos a adopcao do Regulamento ATS, as REC poderiam registar-se como cambios, nos termos da Seccao 6 do Exchange Act 25, e cumprir e assumir as muitas funcoes de auto-regulacao que estao incluidas no registo de cambio ou permanecerem registadas como corretor De acordo com a Secao 15 do Exchange Act 26, e cumprem os requisitos do Regulamento ATS. As ECNs grandes estavam sujeitas a requisitos adicionais destinados a abordar as suas actividades de mercado (em oposicao as suas actividades de corretagem). Ate a data, duas ECNs apresentaram formalmente pedidos de registo como intercambio. 27 Outras ECNs estao atualmente regulamentadas como corretoras e estao sujeitas ao Regulamento ATS. Em suma, a regulamentacao ATS reconheceu o papel em evolucao que os sistemas de negociacao alternativos desempenham nos nossos mercados de valores mobiliarios. Deixou a estes sistemas a possibilidade de se inscreverem na Comissao, quer como cambio, quer como corretora. A opcao que escolheu 150 registrar como um participante no mercado. Ou como um mercado 150 afetou seus direitos e responsabilidades. A regulamentacao ATS forneceu sistemas de negociacao alternativos com uma estrutura regulamentar que os incorporou ao sistema do mercado nacional, preservando simultaneamente a sua flexibilidade. No ambito da proposta da New York Stock Exchange de eliminar a sua regra de limitar os seus membros a negociar as suas accoes cotadas, a Comissao solicitou comentarios sobre o impacto da fragmentacao, em especial a resultante da internalizacao do fluxo de encomendas dos clientes. A Comissao procurou obter observacoes sobre se esta fragmentacao prejudicava a concorrencia e o processo de descoberta de precos no mercado. A Comissao tambem procurou formular observacoes sobre abordagens alternativas para abordar as preocupacoes de fragmentacao. D. Evolucao recente 1. Ligacoes Actualmente, as nove ECN estao ligadas a Nasdaq atraves da SelectNet. 29 Esse link permite que cada ECN exiba suas melhores ordens para os titulos da Nasdaq no sistema Nasdaq e permite ao publico acessar essas ordens. ECNs, no entanto, nao estao ligados as trocas. Para integrar mais plenamente as ECNs nos mercados listados, a Comissao aprovou recentemente uma proposta de regra NASD para permitir que as ECNs se registassem como fabricantes de mercado ITS / CAES. 30 Os market makers da Nasdaq que comercializam acoes listadas atualmente estao ligados as bolsas atraves da Nasdaqs CAES interface de sistemas com o Intermarket Trading System (quotITSquot) (esses fabricantes de mercado sao conhecidos como ITS / CAES market makers). 31 ITS is an electronic order routing system that facilitates intermarket trading of exchange-listed securities by allowing a broker-dealer in one market center to send an order to another market center trading the same security at a better price. Through the ITS/CAES link, orders routed to an exchange floor may be routed to the OTC market for execution. Conversely, an OTC market maker may route orders to the exchanges for execution through the ITS/CAES link. 32 Linking alternative trading systems and ECNs to ITS by permitting them to register as ITS/CAES market makers will include ECN quotes in listed stocks in the consolidated quotation system for listed stocks, potentially improving the published prices and providing investors with better execution of their orders. Furthermore, alternative trading system and ECN participation in ITS/CAES should make the third market more dynamic and competitive. The NASD is currently working on the technical and programming modifications to their systems needed to support this linkage. 2. Fees Under Regulation ATS, ECNs are required to provide access to non-subscribers to the quotes they place in the public quote stream. The access they provide must be consistent with the access provided to subscribers. While Regulation ATS does not prohibit ECNs from charging access fees, in the Regulation ATS release, the Commission stated that ECNs could not set fees that are inconsistent with equivalent access, such that the fees have the effect of creating barriers to access for non-subscribers. The Commission further stated that a SRO could regulate fees of its ECN members to ensure that any fees are charged in a manner consistent with the SROs market (such as requiring the fee to be incorporated in the displayed quote). To prevent fees from being used to bar access to non-subscribers, ECNs are currently permitted to charge non-subscribers the fee they charge a quotsubstantial proportionquot of their quotactivequot broker-dealer subscribers, under the terms of their no action letters. 33 Broker-dealers have a duty of best execution in handling customer orders that generally obligates broker-dealers to seek the best prices for those orders. At times, an ECN may display the best price for a security. If a broker-dealer routes an order to an ECN, however, the ECN may charge a fee that may add significantly to the cost of executing the order. By contrast, market makers may not charge fees for access to their quotes. The Division is currently analyzing ECN fees and their impact on best execution, as well as the market as a whole. Part III. After-Hours Trading I. Overview Trading in U. S. stocks outside of regular market hours is not a new phenomenon. For years, institutional investors and market professionals have sent their after-hours orders to broker-dealers for execution on ECNs or non-U. S. markets. 34 These market participants traditionally have been willing to accept the risks of trading outside of regular market hours, including the potential price volatility and lack of liquidity, because they operate sophisticated worldwide trading strategies that require them to make 24-hour adjustments to their portfolios and risk containment hedges. 35 Moreover, many of these institutions avoid market risks by negotiating the execution prices of their after-hours trades beforehand. 36 The after-hours market, however, is increasingly driven by many of the same technological advances and investor demands that are transforming the securities market as a whole. Starting in mid-1999, growing numbers of broker-dealers began providing their retail customers with the ability to have their orders directed to ECNs after the major markets close for the day. The Commission supports investor choice in trading hours provided that essential protections for investors and the markets are not compromised. Given the reach of todays technology and the global nature of the current securities markets, it was perhaps inevitable that some investors would seek expanded opportunities to effect their securities transactions outside of traditional market hours. Over the past few years, the Commission has been supportive of initiatives by the securities markets and ECNs that promise to give investors the benefits of expanded competition among trading venues and increased flexibility in the timing of their trades. This part of the Divisions Report discusses the structure and trading dynamics of the current after-hours market, as well as recent regulatory initiatives taken by the SROs and the Commission to develop a framework for further developments in this market. A. Structure of the After-Hours Market It is important to keep in mind that there are several different trading venues in the current after-hours market in U. S. stocks. While media reports can give the impression that all after-hours volume is handled electronically by ECNs such as Instinet and Island, the actual post-4:00 p. m. trading environment is more complex. Most of the nations stock exchanges have for years offered investors at least some opportunities to have their orders executed after the 4:00 p. m. regular session close. For example, both the New York Stock Exchange and American Stock Exchange provide crossing sessions in which matching buy and sell orders can be executed at 5:00 p. m. at the exchanges 4:00 p. m. closing prices. 37 In addition, four regional exchanges currently have post-primary trading sessions: the Boston Stock Exchange (quotBSEquot) and the Philadelphia Stock Exchange (quotPhlxquot) have post-primary sessions that operate from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. the Chicago Stock Exchange (quotCHXquot) and the Pacific Exchange (quotPCXquot) operate their post-primary sessions until 4:30 p. m. As discussed below, since October 29, 1999, the CHX has also operated an quotE-Sessionquot to handle limit orders from 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 38 The after-hours volume in NYSE-listed securities handled by the stock exchanges is substantial. For example, on the sample date of January 18, 2000, 39 consolidated tape data indicate that the exchanges accounted for over 92 of the share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. Some of this exchange volume included regular session closing transactions on the NYSE that were reported to the tape shortly after 4:00 p. m. Nevertheless, even if the entire volume reported by the NYSE between 4:00 p. m. and 4:15 p. m. was excluded from the Jan. 18 sample, the remaining exchanges still accounted for 69 of the after-hours volume in these securities. 40 While this situation may change as ECNs expand their activities in NYSE-listed securities, the role of the stock exchanges in after-hours trading should not be overlooked. Moreover, it is important to recognize that a variety of market participants, not just ECNs, have been active for years in the after-hours market for Nasdaq securities. Key Nasdaq trading and price reporting systems, such as SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service, have operated until 5:15 p. m. since 1992. 41 These services are used by market makers and other broker-dealers, as well as by ECNs, to trade after the 4:00 p. m. close of the regular trading session. As discussed below, while ECNs are active in after-hours trading, other entities account for over half of the total after-hours share volume in Nasdaq securities. B. The Trading Dynamics of the After-Hours Market Historically, after-hours trading was concentrated in the period immediately following the 4:00 p. m. regular session close and there were limited numbers of issues with significant market liquidity after this initial post-close trading activity. 42 This continues to be the case today. A phrase that is often heard is that after-hours trading remains a quotmarket of stocksquot rather than a true quotstock market. quot While further enhancements to market transparency and advances in linkages among after-hours trading venues may improve the liquidity of this market in the years to come, full-fledged 24-hour a day trading in U. S. stocks remains in the future. 1. Volume Distribution The current level of trading after hours is extremely low in comparison with that of the regular sessions in exchange-listed and Nasdaq securities. On the sample date of Jan. 18, only 3 of the share volume in NYSE-listed securities was effected after 4:00 p. m. Similarly, share volume from post-4:00 p. m. trades in Nasdaq securities on Jan. 18 accounted for only 3 of the daily total. Moreover, the vast majority of after-hours share volume in both NYSE-listed and Nasdaq securities was effected shortly after the regular session close. The share volume distribution in NYSE-listed securities throughout the regular session and after-hours period on Jan. 18 is illustrated in the graph provided at B-1 . 43 The graphs presentation of consolidated tape share volume in 15-minute increments shows the usual heavy volume surges at the regular session opening and close with a small volume run-off immediately after 4:00 p. m. and a small volume rise at 5:00 p. m. as NYSE crossing session volume is reported. The graph at B-2 shows that the sharp decline in volume levels in listed stocks after 4:00 p. m. is evident even if all NYSE volume is excluded. 44 The concentration of after-hours trading in NYSE-listed securities during the periods immediately following the 4:00 p. m. close is shown in the graphs provided at B-5 and B-6 . In fact, less than 1 of the total NYSE-listed share volume after the close was effected from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at B-7 and B-8 indicate that this pattern holds even if the regular session runoff and crossing session volumes on the NYSE are excluded. Again, less than 1 of the total after-hours share volume on the regional exchanges and third market combined was executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. 45 The intra-day volume distributions in Nasdaq securities appear to be similar to those in NYSE-listed securities. The graph at B-11 shows an inverted bell curve pattern for Nasdaq volume during the regular session on Jan. 18, with a sharp drop-off in volume after the close. The graph at B-12 shows that 73 of the total after-hours volume in Nasdaq securities occurred in the 4:00 p. m. to 4:15 p. m. period. 46 The graph at B-13 illustrates the rapid decline in volume levels from 4:15 p. m. to 6:30 p. m. While this drop-off in Nasdaq volume is less abrupt than that indicated in NYSE-listed securities on the same trade date, Nasdaq volume between 5:30 p. m. and 6:30 p. m. still accounted for only 3 of the total after-hours volume in these securities. 2. Volume after 6:30 p. m. The Divisions analyses of after-hours trading are largely based on consolidated tape information that is disseminated on a daily basis until 6:30 p. m. The Office of Economic Analysis analyzed Nasdaq share volume on selected trade dates in January and February 47 to determine if significant share volume was effected after tape dissemination ceased at 6:30 p. m. 48 OEA found that an average of only 5.4 of after-hours volume was effected from 6:30 p. m. to 11:59 p. m. on these dates, with an additional 1.9 of total after-hours volume effected from 12:00 a. m. to 8:00 a. m. on the next day. In short, based on this sampling, there is little evidence that significant after-hours activity routinely occurs after tape dissemination ceases at 6:30 p. m. 3. Average Share Size The Divisions intra-day analysis of average share size for transactions on Nasdaq appears to indicate that much of the after-hours activity immediately after the 4:00 p. m. close remains institutional in nature, with retail activity becoming more prominent thereafter. For example, the graph at B-14 indicates that the average share size for trades on Nasdaq from 9:30 a. m. to 4:00 p. m. on Jan. 18 was 714 shares. From 4:00 p. m. to 4:15 p. m. however, the average share size spiked to over 2,000 shares and continued at over a 1,000 shares for four additional 15-minute intervals. This increase in average share size typically would indicate that institutional investors were active during this period. From 5:45 p. m. to 6:30 p. m. however, smaller sized retail activity was indicated with average share volume dropping to 358 shares. The graph at B-15 shows that this intra-day pattern held for the four trade dates from Jan. 18 to 22, 2000. From 9:30 a. m. to 4:00 p. m. the average share size was 735 shares, while the average share size surged to 2,242 shares from 4:00 p. m. to 5:00 p. m. and dropped back to only 496 shares during the interval from 5:00 p. m. to 6:30 p. m. 4. Breakdown of ECN Activity As discussed above, it would be a mistake to assume that all after-hours trading is conducted by ECNs. Data supplied to the Division by Nasdaq 49 indicate a more complex picture of after-hours trading, with the level of ECN trading fluctuating on particular days and time periods. The Division focused on trading by the ten most active firms in the after-hours market in Nasdaq securities for each trade date from Jan. 18 to 21. The graph at A-5 shows that the proportion of ECN activity ranged from a low of 20 on Jan. 18 to a high of 66 on Jan. 21. For the four trade dates, ECNs effected an average of 41 of total Nasdaq share volume from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-6 show that, while the total after-hours share volumes by the ECNs were generally largest from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. ECN activity as percentages of total volume were often greatest as overall volume declined during the period from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-7 support these findings. Specifically, while the average amount of share volume effected by ECNs from Jan. 18 to 21 declined from over 2 million shares from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. to slightly less than 1.5 million shares from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. the percentages of total ECN volume during these intervals grew from 36 to 63, respectively. The relative increase in ECN activity after 5:15 p. m. appears to be consistent with the Divisions finding that the average share size of Nasdaq trades declined during this post-5:15 p. m. period. As discussed above, smaller average transaction share size is usually associated with increased activity by retail investors who tend to route their after-hours trades through ECNs. 5. Liquidity Constraints and Price Volatility Most stocks that trade in the after-hours market trade only during the period immediately after the 4:00 p. m. regular session close. For example, on sample date Jan. 18, a total of 2,077 Nasdaq issues traded from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. representing 43 of the Nasdaq issues that traded that day. As indicated in the graph at B-16 . however, the number of Nasdaq stocks traded after-hours on Jan. 18 declined sharply after the initial 4:00 p. m. to 4:15 p. m. interval while 1,994 issues traded during this initial period, only 469 issues traded from 4:15 p. m. to 4:30 p. m. After 5:15 p. m. only about 100 issues traded. Most of the after-hours trading volume still appears to be concentrated in a small number of stocks, particularly those that have been the subject of major corporate news announcements issued after the 4:00 p. m. regular session close. 50 As a result, sharp price swings in these issues in the after-hours market are not unusual. For example, the issuers for the two most active stocks in the after-hours market on Jan. 18, Microsoft Corp. and Corel Corp. both issued post-close earnings reports on that day. During the regular session on Jan. 18, Microsoft shares closed at 115 5/16. Following the post-4:00 p. m. release of the companys earnings report, 2.9 million shares of Microsoft were traded by 6:30 p. m. leaving shares at 112 190, down 2 9/16 (2.2) from the 4:00 p. m. close. This after-hours volume represented 7.2 of the daily volume on Jan. 18. Microsoft shares reopened at 9:30 a. m. on Jan. 19 at 110 189 and ended the regular session at 107 with volume of 48.8 million shares. 51 The second most active issue in the after-hours market on Jan. 18, Corel, ended the regular session at 20. Following the companys post-4:00 p. m. earnings report, 1.39 million shares traded by 6:30 p. m. leaving shares at 23 23/32, up 3 23/32 (18.6) from the regular session close. After-hours volume in this less liquid stock represented 32 of the total daily volume on Jan. 18. Share prices reopened the next morning at 21 7/8, with prices generally declining thereafter to close at 20 9/16 on volume of 8.5 million shares. 52 Not surprisingly, the largest percentage price swings in the after-hours market are often experienced by extremely illiquid quotpenny stocksquot in which small absolute price swings translate into large percentage changes. For example, the largest percentage price gain in the Jan. 18 after-hours market was in shares of Western Water Co. which traded from a price of 1 1/32 at 4:00 p. m. to rise to 1 15/32 at 6:30 p. m. representing a gain of 42. 53 The largest percentage price decline was in shares of Covol Technologies, which ended at 6:30 p. m. at a price of 1 1/16 for a decline of 19 from the regular session close. 54 The Divisions analysis of after-hours trading on the sample date of January 18 highlights the liquidity constraints and price volatility faced by investors in this market. These findings are consistent with OEAs analysis of market quality statistics during after-hours trading, provided as Attachment C to the Report. OEA analyzed quotations spreads, trading costs, and price volatility for regular session and after-hours trading in the 15 largest capitalization stocks in the Nasdaq 100 index for February 7-11, 2000. This analysis indicated that market quality in these securities deteriorated significantly after the regular session close. For example, the average (median) quote spread in these stocks more than tripled (from 8 cents per share from 9:30 to 4:00 p. m. to 26 cents per share from 4:00 p. m. to 6:30 p. m.). Effective spreads, a measure of trading costs, increased from 13 cents per share to 36 cents per share in after-hours trading. Trade price volatility, a measure of the average price change between trades, was 5 cents during regular hours and increased to 15 cents in after-hours trading. 55 In sum, the analyses performed by both the Division and OEA indicate that investors need to carefully consider the heightened trading costs and potential risks of the current after-hours market before directing their orders to this venue. II. Regulatory Initiatives A. Increased Access by Retail Investors to the After-Hours Market Beginning in mid-1999, increasing numbers of broker-dealers began offering their retail customers the opportunity to direct their orders to ECNs so that the orders would be eligible for execution after the regular session close. As discussed above, these developments promised retail investors some of the same flexibility in after-hours trading that institutions and professional traders have had for years. While the Commission was generally supportive of these developments, it was clear that more needed to be done to adequately disclose to retail investors the potential risks of trading in the often illiquid and volatile after-hours market and to consider the ramifications of widespread after-hours trading for key investor protection and market integrity regulations. The Commissions concerns were heightened in early 1999 when the major markets appeared to have been rushing into their own after-hours trading sessions without first adequately considering critical investor protection and operational issues. 56 B. After-Hours Trading Summit and SRO Working Groups On June 30, 1999, Chairman Levitt, NYSE Chairman Richard Grasso, and NASD Chairman Frank Zarb jointly hosted an after-hours summit that laid the groundwork for a more thorough consideration of the issues raised by widespread after-hours trading. The more than 40 participants in the Summit included consumer protection advocates and representatives from all facets of the securities industry, including large and small brokerage firms, on-line investment firms, ECNs, clearing firms and organizations, as well as representatives from the other SROs. At the Summit, the NYSE and NASD announced that they were forming several Working Groups that would canvass a wide range of viewpoints on after-hours trading from both inside and outside the securities industry. 57 These Working Groups were directed to produce recommendations concerning issues related to investor protection and potential changes to trading conventions, as well as operational issues related to clearance and settlement. 58 The Working Groups issued their final reports to the NASD and the NYSE in early October 1999. The NASD and NYSE posted the reports on their web sites to provide the public with an opportunity to review and comment on the Working Groups recommendations. 59 1. Investor Protection and Education Investor protection issues are of paramount importance in any market, and especially in the current after-hours trading environment. The Working Group on Investor Protection and Education was formed to examine common standards that could be developed to maximize protections and minimize confusion for investors. The recommendations of the Working Group included the following: Full disclosure of the nature and risks of extended hours trading for investors should be required, and a best practices document should be adopted industry-wide. Investors should be required to give specific instructions to their broker-dealers to quotopt inquot to having orders eligible for execution in the after-hours market. Given the current nature of the market, investors should use limit orders. The industry should coordinate an education campaign on after-hours trading to reach investors through printed materials, web sites, and public service announcements. In addition to issuing these recommendations, the Working Group outlined best practices and disclosure guidelines for broker-dealers to ensure that customers, prior to participating in after-hours trading, are knowledgeable about the nature of the market and how each firm operates in that market, and are fully aware of the risks and opportunities associated with after-hours trading. 60 2. Clearance amp Settlement and Operations Issues The Working Group on Clearance amp Settlement and Operations Issues examined not only the clearance and settlement process, but also issues surrounding back-office operations and risk management procedures at broker-dealers. In addition, the Working Group considered the implications for margin calculations and various critical Commission and SRO rules relating to back-office operations, including the Commissions net capital rule. The Working Groups recommendations included the following: After-hours stock trades should be processed as quotsame dayquot trades, with settlement by the third day after the trade date (quotT3quot). Orders should be specific to a session, and should not carry over from the traditional trading period to the after-hours session, or the reverse, unless specifically designated. There should be new types of orders available to investors, including: (i) orders designated for the after-hours session (ii) orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session (iii) good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session and (iv) good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The traditional trading session should stop at 4:00 p. m. and the after-hours session should begin one hour later. A break between the day and evening sessions would: (i) allow time for the 4:00 p. m. closing price to be captured (ii) provide a window for corporate announcements (iii) give specialists and market makers time to adjust their order books (iv) give member firms and processors time to close and re-open their systems and (v) reinforce the message that the after-hours trading session is a fundamentally different type of market. Closing prices for reporting, valuations, etc. should be based on the 4:00 p. m. close of the traditional trading day. Issuers should be encouraged to make corporate announcements during the period between the day and after-hours sessions. 3. Trading Conventions Prior to widespread after-hours trading by the major markets, there should be some consensus on trading conventions that could affect the U. S. capital markets and the national market system. This Working Group examined issues involving the dissemination of market data, trading halts for news and other corporate developments, intermarket trading rules, lending issues, and mutual fund valuations. The Working Group tried to reconcile and distinguish between the different after-hours trading environments that existed at the time of its report and those that might exist in the future. As a result, some of the Working Groups recommendations apply if the primary exchanges extend their trading hours. Other recommendations apply even if the primary exchanges do not move to full scale after-hours trading, but retail trading continues to occur after-hours. The Working Groups recommendations included the following: The consolidated tape for last-sale and quotation information should be used for after-hours trading. Regulations that govern the usage of these systems and best execution during traditional trading hours should be continued in the after-hours trading session. If the primary markets decide to offer their own after-hours sessions, they must determine if they need to extend their regular session trading rules to assure liquidity and the maintenance of an orderly market by their members. When primary markets are not open, certain responsibilities should rest with broker-dealers and ECNs who participate. Bids and offers should be displayed with the percentage change from the 4:00 p. m. closing price. Only limit orders should be accepted. Brokers who accept orders should disclose clearly the hours during which they will attempt to execute and protect orders, as well as any other limitations on their ability to do so. Even if the primary exchanges are closed, the SROs should have the ability to halt trading in single stocks under certain circumstances. When the primary markets are not open, principles of best execution should continue to apply to broker-dealers and ECNs accepting orders in the after-hours market. Broker-dealers and ECNs who choose to accept after-hours orders should be held to the investor protection and market integrity rules of the SROs and the Commission. 61 Because the primary market closing price has become the standard of valuation for many financial instruments and settlements, a quotclosing pricequot mechanism should be preserved by the primary exchanges and set at 4:00 p. m. This should be followed by a break of at least 60 minutes before reopening for an after-hours trading session. The Working Group believed that the break between the regular and after-hours sessions would provide an opportunity for the orderly public dissemination of corporate news, thereby reducing the need for SROs to impose possibly disruptive ad hoc trading halts in specific securities. The Working Group noted that the Commission should examine its rules to assure flexible pricing conventions for primary and secondary securities offerings, so that pricing can occur either in the post-4:00 p. m. break or prior to the days market opening. Specifically, the Commission should consider permitting verbal confirmation (and booking) of purchases subject only to: (i) final pricing ( e. g. . within a prescribed price range) and (ii) the SECs declaration of effectiveness of the registration statement. This would allow issuers and underwriters the flexibility to price at 4:00 p. m. following the after-hours session, or before the 9:30 a. m. regular session opening. C. SRO Initiatives 1. NASD Model for Investor Disclosure As discussed above, the report of the Working Group on Investor Protection and Education provided firms with best practices and disclosure guidelines regarding retail customer participation in the often illiquid and volatile after-hours market. On January 28, 2000, the Commission announced that it had approved proposed NASD Regulation Notice to Members No. 00-07 that reminded member firms that they have an obligation to their retail customers under existing NASD rules to disclose the material risks of after-hours trading before permitting customers to engage in this activity. 62 These rules include NASD Rule 2110 (just and equitable principles of trade), and NASD Rule 2210 (the advertising rule, which requires that all communications with the public be based on principles of fair dealing and good faith). While the Notice did not require a standard disclosure, NASD Regulation staff provided model after-hours trading risk disclosures as guidance to member firms. The Notice recognized that members were free to modify the model disclosures, or draft disclosures of their own, provided they address, at a minimum, all of the material factors outlined in the Notice. 2. Transparency Enhancements As discussed above, the Working Groups recognized the critical need for more transparency in the after-hours market. Specifically, the Working Groups recommended that the consolidated last-sale and quotation information that is available for the regular trading sessions should be extended to cover the after-hours market. The Commission approved several SRO programs in October 1999 that were designed to further these goals. uma. Nasdaq Extended Hours Pilot On October 13, 1999, the Commission approved on a temporary or quotpilotquot basis a Nasdaq program to extend the operation of key trade and price reporting systems until 6:30 p. m. 63 These systems include SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service. It is important to recognize that the pilot does not expand the Nasdaq regular trading session beyond 4:00 p. m. it simply extends the post-close operation of some key systems from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. 64 Under the pilot, the posting of quotations and trading of securities by NASD members during the period of time following Nasdaqs normal market close and before 6:30 p. m. is voluntary. If a Nasdaq market maker chooses to post quotations and trades during the 4:00 p. m. to 6:30 p. m. period, however, it is obligated to post firm two-sided quotations when opening and making its market. NASD member firms that choose not to open their market and instead send customer or proprietary orders to other market participants for display and/or execution (or that choose to hold those orders until the next days regular trading session) are not obligated to post firm two-sided quotes. Regardless of an NASD members quotation activity, all transactions in Nasdaq National Market, SmallCap, Convertible Debt and OTC transactions in exchange-listed securities executed between the hours of 8:00 a. m. and 6:30 p. m. must be reported to ACT within 90 seconds. As discussed below, this greater market transparency for after-hours trading provides broker-dealers with essential price information needed to m